Несколько лет назад, когда я еще учился в университете, меня учили, что ноль представляет собой естественный пол для процентных ставок. В конце концов, кто когда-нибудь будет сумасшедшим, чтобы заплатить кому-то еще за привилегию предоставить им деньги? Но, как будто для подтверждения философии «никогда не говори никогда», низкая среда процентных ставок, последовавшая за глобальным финансовым кризисом, развенчала этот принцип, по крайней мере, на определенные краткосрочные правительственные инструменты в некоторых развитых странах. (Чтобы узнать больше, читайте: Понимание процентных ставок, инфляции и рынка облигаций ).

И все же, хотя остальная часть развитого мира только недавно обнаруживает странности, которые может принести сверхнизкая процентная ставка, Япония существует уже много лет. (Для смежных чтений см .: Что такое политика нулевой процентной ставки? ). В качестве ориентира доходность по 10-летним государственным облигациям США опустилась ниже отметки 2% в 2015 году (1. 92% в конце марта). Напротив, как показывает приведенная ниже диаграмма, последний раз японские правительственные облигации с одинаковым сроком погашения имели отметку в 2% в январе 1999 года. Более того, доходность по 1, 2, 3 и 4-летним японским облигациям была отмечена отрицательной территорией в этом году.

Японская 10-летняя доходность облигаций правительства

Источник: Банк Японии

Тем не менее, как это было ужасно низко, как стали ставки, и столь же ожесточенные дебаты, когда это произойдет, или что триггер будет, похоже, существует общий консенсус по крайней мере в одном пункте: на определенном этапе ставки должны будут восстановиться. На самом деле одна из серьезных проблем, вызванных масштабными количественными программами в США, Еврозоне и Японии, заключается в том, что, как только ставки начнут расти, их будет очень сложно контролировать. Таким образом, без комментариев о том, когда это может произойти, или о том, как высокие ставки, вероятно, будут идти, когда это произойдет, в этой статье делается попытка понять, насколько уязвимой может быть Япония, когда восстанавливается растущая среда процентных ставок. (См. Примечание: Количественное ускорение: работает ли оно? )

Корпорации

Корпорации могут оказаться отрицательно подверженными повышению процентных ставок тремя основными способами: (1) при привлечении капитала для новых проектов; (2) при рефинансировании со сроком погашения долга или управлении платежами с плавающей процентной ставкой, (3), или когда пенсионные системы с установленными выплатами основаны на инвестициях с фиксированным доходом.

Во-первых, когда повышаются процентные ставки, обычно считается препятствием для инвестиций корпораций, поскольку стоимость привлечения дополнительного капитала выросла. Например, если компания должна выпустить новый долг для строительства завода или проведения слияний и поглощений, например, проценты по этому долгу будут выше, чем они должны были бы заплатить в недавнем прошлом.

Но если им не нужно поднимать долг (или, по крайней мере, не нужно поднимать столько долгов), они могут быть менее подвержены этому негативному эффекту. И, как видно из приведенной ниже диаграммы, японские корпорации как группа теперь имеют рекордно высокий баланс наличных средств и депозитов на своих балансах. В результате многие компании в Японии имеют хорошие возможности для финансирования любых инвестиций, которые они выбирают.

Денежные средства и депозиты японских корпораций

Триллионы йены

Источник: Министерство финансов Японии

Когда возникает вопрос о рефинансировании долга (или управлении долгом с плавающей процентной ставкой), вновь японские корпорации находятся в довольно солидной как показал анализ выше. Хотя не все японские корпорации имеют низкий долг в природе - возьмите Sharp, Tokyo Electric Power и SoftBank в качестве примеров, все из которых имеют отношение долга к капиталу примерно 80% - как группа, у которой сейчас самая низкая зависимость от долга которые они имели с 1950-х годов (см. таблицу ниже). Фактически, как отмечает статья Nikkei Asian Review, опубликованная 17 июня 2014 года, рекордное количество японских компаний в настоящее время эффективно освобождено от долгов (то есть, средства на руках превышают процентный долг). В то время Nikkei привязывала их к числу 53% публично торгуемых компаний в стране.

Отношение долга к капиталу японских корпораций

(задолженность + заемные средства) / Итоговые активы

Источник: Министерство финансов Японии

Третья категория может быть гораздо более важной. Население Японии не только быстро стареет, но и сокращается. Эта тенденция в конечном итоге свидетельствует о растущем соотношении пенсионеров и рабочих, что само по себе является проблемой в стране, в пенсионной системе которой преобладает формат с установленными выплатами. В этом формате корпорации обещают работникам определенную сумму платежей после выхода на пенсию, а затем выделяют деньги для выполнения этих будущих обязательств. Если отложенные деньги оказываются недостаточными (обычно из-за того, что компания находится в финансовом бедствии или потому, что доходы от того, как были вложены эти деньги, слишком низки), тогда компания должна внести дополнительные взносы.

Это означает, что если корпоративные пенсии инвестируют наличные деньги слишком консервативно или если стоимость их инвестиций падает слишком далеко, в будущем могут потребоваться крупные платежи, чтобы уловить любые возникающие пробелы. И поскольку большие суммы этих пенсионных денег инвестируются в японские государственные облигации, это приводит к двум ключевым проблемам. Во-первых, как упоминалось ранее, доходность по японскому государственному долгу в настоящее время крайне низка, как это было давно. Кроме того, поскольку цены на облигации и процентные ставки имеют обратную зависимость, если процентные ставки повышаются, тогда стоимость долга, удерживаемого корпоративными пенсиями, будет падать.

Один из способов избежать этого потенциального разрыва в финансировании пенсионных фондов - это перейти от формата определения выгоды к схеме с установленными взносами, которая уже распространена в США. В этой схеме компания все еще находится на крючке для внесения взносов в пенсионный план, но именно человек несет ответственность за принятие инвестиционных решений и принимает на себя ответственность за результаты, если эти инвестиции становятся кислыми.Исходя из этой самой проблемы, правительство Японии стремится ввести законодательство, которое может вступить в силу уже в 2016 году, с целью поощрения более широкого принятия планов с установленными взносами в стране.

Банки

Банки в Японии могут отрицательно сказаться на повышении процентных ставок двумя основными способами: (1) более высокие ставки могут препятствовать заимствованиям у людей, и (2) банки являются крупными держателями государственного долга, поэтому, если облигации цены падают, это может повредить позиции капитала.

В первом случае банки предоставляют корпорации, государственные организации и домашние хозяйства. Как уже упоминалось, корпорации, как правило, обналичены на данный момент, и, следовательно, мало нуждаются в займе. Таким образом, повышение ставок для этой клиентской базы может иметь только смягченное воздействие, по крайней мере, в ближайшей перспективе. Государственные структуры сложнее, потому что их спрос на заимствования часто связан с приоритетами, не связанными напрямую с затратами на заимствование (мы рассмотрим эту группу клиентов более подробно ниже). Но поскольку уровень сбережений японских домохозяйств становится отрицательным, они могут стать гораздо более чувствительными к увеличению стоимости заимствований.

Во втором случае, если стоимость государственных облигаций падает (как в случае с существующими облигациями при повышении процентных ставок), это может повредить отношениям капитала банков, что, в свою очередь, может повлиять на их способность кредитовать. Кажется, что этот пункт был принят близко к сердцу; как показывает приведенная выше диаграмма, японские правительственные облигации (JGBs) упали ниже 13% от общего объема активов банков в стране. После того, как в 2012 году он почти достиг 20%, это, по-видимому, является вторичной целью программы количественного смягчения правительства: снизить зависимость внутренних финансовых институтов от государственного долга Японии.

Японские правительственные облигации в процентном отношении к банковским активам

Источник: Банк Японии

Пенсии

В какой-то степени эта статья уже рассматривала борьбу, в которой пенсионные выплаты подвергаются чрезмерному воздействию облигаций: когда доходность низкие они обеспечивают недостаточную доходность, но когда процентные ставки растут, стоимость существующих облигаций снижается.

Таблица и диаграмма, приведенная ниже, взятая из публичных отчетов крупнейшего пенсионного фонда Японии (с примерно 1,3 трлн долларов в активах под управлением), дает нам представление о масштабах проблемы. По состоянию на конец 2014 года около 43% активов государственного пенсионного инвестиционного фонда (GPIF) под управлением находились в низкодоходных внутренних облигациях, в категории доминировали JGB. Следовательно, низкая доходность и рост процентных ставок могут оказать значительное влияние на результаты работы фонда и состояние финансирования.

Источник: Государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии (GPIF) Японии

Но это также может удивить читателя, что этот раскол в последнее время был намного хуже. Чуть более года назад внутренние облигации составляли более 55% от общего объема активов. И планы должны пойти на это перераспределение еще больше, в конечном итоге стремясь к равному балансу между внутренними и международными облигациями и акциями.

Кроме того, хотя GPIF - это, безусловно, самый большой пенсионный фонд, делающий этот переход, вряд ли это единственный.В марте три из следующих крупнейших государственных пенсионных фондов Японии объявили о схождении государственных облигаций с государственными облигациями на акции (согласно статье Wall Street Journal от 20 марта 2015 года).

Это представляет собой огромную сумму денег. Так кто может позволить себе покупать все эти облигации из этих пенсионных фондов и вышеупомянутых банков? Это ключевая часть программы количественного смягчения Банка Японии. Покупая JGBs, они надеются улучшить поток средств в экономике, и, как показывает нижеприведенная диаграмма, они многое делают.

Банк Японии Holdings JGBs

Триллионы японской йены

Источник: Банк Японии

Правительство

Рост процентных ставок оказал бы очень непосредственное влияние на правительство Японии, поскольку как крупный эмитент долга, рост ставок напрямую повлияет на его способность финансировать эту задолженность. Используя данные по центральному государственному долгу в конце 2014 года от Министерства финансов и номинальные данные ВВП из кабинета министров за 2014 финансовый год, государственный долг составляет примерно 213% от размера всей экономики страны! Это, безусловно, самый большой показатель соотношения долга к ВВП в развитом мире.

И если мы посмотрим на таблицу ниже планов государственных расходов на предстоящий год, мы сможем начать понимать масштаб проблемы. 1/10 государственных расходов уже посвящена выплате процентов по существующей задолженности. Объедините это с выкупом (или, скорее, переизданием) облигаций, а общая сумма составляет почти четверть от общего плана расходов. (Подробнее см .: Стратегия Японии по устранению проблемы дефляции ).

Проект бюджета государственного бюджета

Миллиарды иены и% от общего количества

Источник: кабинет кабинета

Если мы возьмем цифру для запланированных платежей по процентам выше, а затем разделим ее на общую задолженность, которая в настоящее время не выплачена, мы получить приблизительную оценку текущей средней ставки, которую правительство платит по ее общей задолженности: 0,99%. Если бы этот показатель со временем повысился до 2%, 3%, 4% или даже выше, это могло бы привести к резкому вытеснению других государственных расходов (например, к социальному обеспечению). Это было бы справедливо, даже если бы мы сделали оптимистическое предположение о том, что дефицит бюджета был ликвидирован, а общий уровень задолженности прекратился. На данный момент это не так.

Домашние хозяйства

Японские домохозяйства борются. Однажды среди самых высоких в развитых странах их сбережения упали на отрицательную территорию (см. Таблицу ниже). Учитывая, что это представляет собой чистые расходы (либо за счет истощения активов, либо заимствований), это означает, что в отличие от японских корпораций домашние хозяйства страны становятся более чувствительными к изменениям процентных ставок, не менее.

Ставки экономии домашних хозяйств в Японии

В процентах Условия

Источник: кабинет кабинета, Японский центр экономических исследований

Чтобы добавить к проблеме, реальные доходы для этих домашних хозяйств падают, как указано на графике ниже. Это означает, что у них меньше денег (в реальном выражении) для удовлетворения ежедневных потребностей в расходах.

Реальный доход в Японии

Процент роста в годовом сопоставлении

Источник: Министерство здравоохранения, труда и социального обеспечения

Но если домовладельцы начнут расти, это может стать еще хуже. Согласно опросу, проведенному Японским агентством по жилищному финансированию, 42. 8% выдающихся ипотечных кредитов в Японии относятся к регулируемым ставкам. Еще 33. 7% этих кредитов находятся в фиксированной плавающей структуре, где ставки становятся регулируемыми после первоначального фиксированного срока. С тремя основными национальными банковскими группами, котирующими ипотечные кредиты с регулируемой ставкой, на уровне 0,77% по сравнению со временем, когда были опубликованы данные опроса (август 2014 года), можно понять, почему эти кредиты выглядят привлекательными. И после того, как наблюдалось снижение ставок в течение более двух десятилетий, можно понять, почему, возможно, ожидания домашних хозяйств относительно роста ставок низки. Но если эта тенденция начнет меняться, большое количество людей может оказаться очень разоблаченным.

Нижняя линия

Ставки, когда процентные ставки начнут расти в Японии или насколько они будут быстрыми темпами, когда они это сделают, нелегкая задача. Многие из них пытались укоренить японский правительственный долг в связи с тем, что это уже началось, торговля, которая не часто заканчивается слишком хорошо. Но если общий консенсус верен, что ставки должны в конечном итоге начинать расти (если не падать), тогда будет цена для оплаты. В то время как японские корпорации, похоже, находятся в лучшем положении относительно того, снижает ли такой шторм, а также банки и пенсионные фонды, даже они по-прежнему будут сталкиваться с рисками. Но именно правительство и домашние хозяйства, похоже, столкнулись с наибольшей болью, как только тенденция начнет меняться.