Начало XXI века стало свидетельством продвижения модели ФРС в качестве методологии оценки акций гуру Уолл-стрит и финансовой прессы. Модель ФРС сравнивает доходность запасов по сравнению с доходностью облигаций. Сторонники почти всегда указывают на следующие три атрибута, чтобы объяснить его популярность:

• Это просто,
• Это подкреплено эмпирическими доказательствами и
• Это подкреплено финансовой теорией.

В этой статье мы рассмотрим основные идеи модели ФРС - как она работает и как она была разработана. Мы также обсудим проблемы его успеха и теоретической обоснованности.

Что такое модель Fed? Модель ФРС - это методология оценки, в которой говорится, что существует связь между доходностью прямого дохода на фондовом рынке (как правило, индексом S & P 500) и доходностью 10-летних облигаций Treasury до погашения (YTM). Доходность по акциям - это ожидаемая прибыль в течение следующих 12 месяцев, деленная на текущую цену акций и обозначается в этой статье как (E ₁ / P _S ). Это уравнение является обратным к знакомому прямому соотношению P / E, но, когда он показан в этом виде, он выделяет ту же концепцию, что и доходность облигации (Y _B ), т. Е. Концепция возврата на инвестиций.

Некоторые сторонники модели ФРС считают, что отношение доходности меняется со временем, поэтому используется среднее значение для сравнения результатов за каждый период. Более популярным методом является тот, где связь фиксируется при конкретном значении нуля. Этот метод упоминается как строгая форма модели ФРС, поскольку он говорит, что отношение является строгим равенством.

В строгой форме соотношение таково, что доходность прямого запаса равна доходности облигации: (E 1 / P S ) = Y B Из этого можно сделать два вывода: Разница в (E 1 / P S ) - Y B > = 0, В качестве альтернативы отношение (E 1 / P S ) / Y B = 1. Предпосылка за модель заключается в том, что облигации и акции являются конкурирующими инвестиционными продуктами. Инвестор постоянно делает выбор между инвестиционными продуктами, поскольку относительные цены между этими продуктами меняются на рынке.

Происхождение

Название «Модель ФРС» было создано специалистами Уолл-стрит в конце 1990-х годов, и важно отметить, что эта система официально не одобрена Советом Федерального резерва. 22 июля 1997 года «Отчет Хамфри-Хокинса» ФРС представил график тесной взаимосвязи между доходностью долгосрочных казначейских обязательств и доходностью прямых доходов S & P 500 с 1982 по 1997 год (рисунок 1). Оценка стоимости акций и долгосрочная процентная ставка

Рисунок 1

Примечание:

Соотношение цены и прибыли основано на консенсусной оценке прибыли на I / B / E / S International, Inc. в течение предстоящего 12 месяцев.Все наблюдения отражают цены в середине месяца. Источник:

Совет управляющих Федеральной резервной системы Отчет о денежно-кредитной политике Конгрессу в соответствии с Законом о полной занятости и сбалансированном росте 1978 года; 22 июля 1997 г. // www. Федеральный резерв. г / boarddocs / чч / 1997 / июль / FullReport. pdf Вскоре после этого в 1997 и 1999 годах Эд Ярдини из Deutsche Morgan Grenfell опубликовал несколько исследований, в которых далее анализируется отношение доходности облигаций / доходности акций. Он назвал отношения «Модель оценки запасов ФРС», и имя застряло.

Первоначальное использование этого типа анализа неизвестно, но сравнение доходности облигаций и сопоставимости акций использовалось на практике задолго до того, как ФРГ разобрала его, и Ярдини начал рекламировать эту идею. Например, I / B / E / S публикует доход от прямого дохода на S & P 500 по сравнению с 10-летним казначейством с середины 1980-х годов. Можно было бы заподозрить, что из-за своей простоты этот тип анализа, вероятно, использовался некоторое время до этого. В своем мартовском докладе 2005 года «Коэффициент P / E рынка: возврат акций, прибыль и средняя реверсия» Роберт Вейганд и Роберт Айронс отмечают, что эмпирические данные свидетельствуют о том, что инвесторы начали использовать модель ФРС в 1960-х годах вскоре после того, как Мирон Гордон описал Модель дисконтирования дивидендов в оригинальной статье «Дивиденды, прибыль и цены на акции» в 1959 году.

Использование модели

Модель оценивает, соответствует ли цена, заплаченная за более рискованные денежные потоки, полученные от запасов, путем сравнения ожидаемых мер возврата для каждый актив - YTM для облигаций и E 1 _{/ P} S _{для акций.} Этот анализ обычно делается путем анализа разницы между двумя ожидаемыми доходами. Значение спрэда между (E

1 _{/ P} S _{) - Y} B _{указывает величину неправильной оценки между двумя активами. В целом, чем больше спред, тем более дешевые акции должны относиться к облигациям и наоборот. Эта оценка предполагает, что падение доходности облигаций диктует падение доходности, что в конечном итоге приведет к росту цен на акции. То есть P} S _{должен повышаться для любого заданного E} 1 _{, когда доходность облигаций ниже урожайности.} Иногда эксперты финансового рынка небрежно или, возможно, неосознанно говорят: «Запасы недооценены в соответствии с моделью ФРС (или процентными ставками)». Хотя это и есть истинное утверждение, оно неосторожно, потому что это означает, что цены на акции будут выше. Правильная интерпретация сравнения между доходностью акций и доходностью облигаций заключается не в том, что акции являются дешевыми / дорогостоящими, но запасы дешевы / дороже

относительно к облигациям. Возможно, что акции дорогие и оценены, чтобы доставлять прибыль ниже их средней долгосрочной доходности, но облигации еще дороже и имеют цену, чтобы доставлять доход намного ниже их средней долгосрочной доходности. Возможно, что акции могут постоянно недооцениваться в соответствии с моделью ФРС, в то время как цены на акции падают с их нынешних уровней.

Наблюдение

Вызовы Оппозиция модели ФРС была основана как на эмпирических, наблюдательных доказательствах, так и на теоретических недостатках.Для начала, хотя фондовые и долгосрочные доходности облигаций, по-видимому, коррелируют с началом 1960-х годов, они, похоже, далеки от корреляции до 1960-х годов. Кроме того, могут быть статистические проблемы в том, как была рассчитана модель питания. Первоначально статистический анализ проводился с использованием обычной регрессии наименьших квадратов, но может показаться, что как облигация, так и доходность акций объединены, что потребует другого метода статистического анализа. Профессор Хавьер Эстрада написал статью в 2006 году под названием «Модель ФРС: плохая, худшая и злая», где он изучил эмпирические данные, используя более подходящую методологию совместной интеграции. Его выводы свидетельствуют о том, что модель ФРС может быть не такой хорошей, как первоначально предполагалось.

Теоретические вызовы

Противники модели ФРС также представляют интересную и актуальную проблему для ее теоретической обоснованности. Возникают опасения по сравнению с доходностью акций и доходностью облигаций, поскольку Y B _{является внутренней нормой доходности (IRR) облигации и точно отражает ожидаемую доходность по облигациям} . _{Помните, что IRR предполагает, что все купоны, оплаченные в течение срока действия облигации, реинвестируются в Y} B _{; тогда как E} 1 _{/ P} S _{не обязательно является IRR запаса и не всегда отражает ожидаемую доходность запасов.} Кроме того, E

1 _{/ P} S _{представляет собой реальный (с поправкой на инфляцию) ожидаемый доход, тогда как Y} B _{является номинальной (нескорректированной) ставкой вернуть. Это различие вызывает разбивку ожидаемого сравнения.} Оппоненты утверждают, что инфляция не влияет на акции, подобные облигациям. Обычно предполагается, что инфляция будет передана держателям акций за счет прибыли, но купоны держателям облигаций будут фиксированы. Таким образом, когда доходность облигаций растет из-за инфляции, P

S _{не влияет, поскольку прибыль увеличивается на величину, которая компенсирует это увеличение ставки дисконтирования. Короче говоря, E} 1 _{/ P} S _{- реальный ожидаемый доход, а Y} B _{- номинальный ожидаемый доход. Таким образом, в периоды высокой инфляции модель ФРС будет неправильно аргументировать высокую доходность акций и снизить цены акций, а при низкой инфляции она будет неправильно утверждать о низкой доходности акций и повышать цены на акции.} Вышеуказанное обстоятельство называется иллюзией инфляции, которую Модильяни и Кон представили в своей статье 1979 года «Инфляция, рациональная оценка и рынок». К сожалению, иллюзию инфляции не так просто продемонстрировать, поскольку, похоже, это должно быть при работе с корпоративными доходами. В некоторых исследованиях было показано, что значительная инфляция распространяется на доходы, а другие показывают, что это очень мало.

Нижняя линия

Модель ФРС может быть или не быть очень хорошим инструментом инвестиций, но одно можно сказать наверняка: если вы считаете, что акции представляют собой реальные активы и переходят от инфляции к доходу, то вы не можете логически инвестировать свой капитал на основе модели ФРС.