Предыстория

До финансового кризиса 2007 года практикующие специалисты рынка полагали, что ставки межбанковского кредитования, такие как LIBOR, были фактически безрисковыми. Кривые LIBOR без риска использовались в качестве дисконтированных кривых для оценки производных финансовых инструментов, чьи потоки денежных средств считались безрисковыми, после того, как известный финансовый директор сопоставил ставку дисконтирования с денежным потоком. (Подробнее см. Дисконтированный денежный поток - DCF ).

Вследствие кризиса рынок понял, что некоторые производные денежные потоки и дисконтные кривые LIBOR не свободны от риска. Необеспеченные производные денежные потоки подлежат кредитному риску контрагента; что контрагент не будет производить договорные платежи. Более того, ставки LIBOR включают премию кредитного риска контрагента, которая варьируется в зависимости от экономической ситуации. Особенно важно отметить, что премия за риск значительно возрастает во время финансового кризиса и, как было установлено, не имеет значения в обычных условиях.

Признание риска контрагента означает, что традиционные методы оценки должны быть пересмотрены и изменены, чтобы отразить реальный риск торговли. Если позиция производного трейдера полностью подвержена риску контрагента, может быть разумным дисконтировать денежные потоки этого инструмента с использованием кредитно-рисковой дисконтированной кривой LIBOR. Такой подход разумен, если производные денежные потоки финансируются в LIBOR и если кредитный риск контрагента аналогичен кредитным рискам на межбанковском рынке. Если уровень финансирования или кредитный риск различаются, для поддержания согласованности следует использовать другой подход.

Для производных позиций, которые имеют ограниченный риск контрагента, например, обеспеченные сделки с ежедневными звонками залога, ставка финансирования считается ставкой, полученной по залогу. В большинстве случаев ставка обеспечения - это ставка овернайт, например, ставка по федеральным фондам. Таким образом, наиболее подходящей кривой дисконтирования для использования в случае обеспеченных производных инструментов является кривая овернайт, построенная по ставкам с индексированным индексом овернайт (OIS).

Использование кривой скидок по овернайт называется «дисконтированием OIS» и обычно используется для производных процентных ставок, таких как свопы процентных ставок и кросс-валютные свопы. Хотя они менее распространены, некоторые участники рынка используют дисконтирование OIS для производных от других классов активов. Когда трейдер переключается с использования дисконтированной кривой LIBOR на кривую OIS, изменение в производных оценках будет иметь положительную или отрицательную прибыль и убытки (P & L). (Подробнее о дисконтировании OIS см .: Введение в OIS Discounting ).

Последствия для оценок

Кривую овернайт можно рассматривать как кривую LIBOR без премии за кредитный риск контрагента.В результате кривая овернайт характеризует нисходящий сдвиг кривой LIBOR. Но нисходящий сдвиг не является параллельным по своей природе - кредитный спрэд обычно расширяется по мере увеличения срока погашения (как показано на графике ниже). Это связано с тем, что риск неуплаты увеличивается со временем.

Источники данных: www. казначейство. г; WWW. лед. com

Сдвиг дисконтной кривой вниз приводит к более высоким коэффициентам дисконтирования, но влияние оценки может быть положительным или отрицательным.

свопы процентных ставок и кросс-валютные свопы

В случае свопов процентных ставок и валютных свопов разница в оценке будет зависеть от того, является ли своп неточным или внебиржевым. При дисконтировании OIS - при условии, что денежные потоки свопов определяются независимо от кривой овернайт - своп, который находится в деньгах, будет более глубоким в денежной форме, а своп, который является вне денег, будет более глубоким - -Деньги. Также возможно, что свопы могут иметь отличные от нуля день, когда маркет-мейкеры все еще используют кривые дисконтирования LIBOR для целей ценообразования (это имеет место на некоторых менее развитых рынках). Если маркет-мейкеры используют дисконтирование OIS при ценообразовании, своп будет стоить до номинала, и на дату продажи не будет никаких P & L.

Опции

Если параметры обеспечены залогом и маржа опциона получает ставку овернайт, может применяться дисконтирование OIS. Опции вызова (или процентные ставки) будут иметь более низкие значения, а опционы пут (или процентные ставки) будут иметь более высокие значения. Опять же, эта связь верна, только если денежные потоки опциона определяются независимо от кривой овернайт. (Чтобы узнать больше о параметрах, прочитайте Основные понятия ).

Практический результат

В прошлом на рынке использовалась LIBOR для дисконтирования всех производных денежных потоков. Денежные потоки обеспеченных производных денежных средств представляют меньший риск и поэтому должны быть дисконтированы с использованием соответствующей кривой дисконтирования. По большому счету, залог получает ставку овернайт, что говорит о том, что приемлема кривая скидок в овернайт. Изменение кривой дисконтирования приведет к разнице в оценках, и они могут быть положительными или отрицательными. Трейдеры и инвесторы могут определять направление оценки, основываясь на позициях, которые они занимают, и являются ли свопы в настоящее время или вне денег.