Проектирование долгосрочной отдачи по различным классам активов - это, пожалуй, одно из наиболее важных навыков, которые может иметь инвестор. Слишком часто инвесторы просто экстраполируют исторические возвращения в будущее. Эта практика может быть опасной, поскольку светские изменения (где-то от 10 до 50 лет) происходят и происходят медленно на рынках с течением времени. Например, рынки капитала в Японии и рынки с фиксированным доходом пережили светские изменения после того, как в конце 1980-х годов их пузырь на рынке акций лопнул. Это событие изменило отдачу на этих рынках в течение очень долгого времени.

Каждый из трех основных классов активов - акции, фиксированный доход и ценные бумаги с защитой от инфляции - имеет уникальные факторы, которые влияют на их прогнозируемое возвращение.
Если вы планируете выходить на пенсию или надзирать за пенсионным фондом, правильное прогнозирование долгосрочных прибылей поможет обеспечить выполнение ваших финансовых целей. Прежде чем смотреть, как вычислять прогнозируемые прибыли на трех основных классах активов, давайте вернемся назад и посмотрим на исторические возвращения и реальный доход.

Историческая перспектива
В течение 20-го века США доминировали как в экономическом, так и в финансовом отношении (американский фондовый рынок в процентном отношении к мировой экономике вырос с 22% в 1900 году до более чем 50 % к 2000 году, согласно исследованию под названием «Иррациональный оптимизм» в выпуске журнала «Финансовые аналитики» за январь / февраль 2004 года). В результате доходность акций и волатильность цен для США были более благоприятными, чем мировой средний за этот период. Но так же, как британское экономическое господство исчезло в XX веке, та же участь могла созерцать У. С. в этом столетии. Кроме того, наиболее надежные и часто используемые исторические долгосрочные доходы (Ibbotson Associates) США относятся к 1926 году, что по-прежнему является относительно коротким периодом со статистической точки зрения.

В то время как акции США имели положительную реальную прибыль за каждый 20-летний период в XX веке благодаря политической и экономической стабильности, то же самое нельзя сказать о других странах. Экономическое и финансовое прореживание двух мировых войн препятствовало рынкам в Европе и Азии. Тем не менее, в Соединенных Штатах не было плавного плавания. В период с 1966 по 1982 год промышленный индекс Доу-Джонса был сбит на две трети в реальном выражении, по словам Брайана Тейлора «Уход за медведем - уроки истории для менеджеров по инвестициям 21 века» (

Barron's , 2002 < ). Если бы не великий бычий рынок 1982-2000 годов, то 20-летнее правило для акций не было бы правдой. Давайте теперь рассмотрим шаги, связанные с вычислением прогнозируемых долгосрочных доходностей. Фокус на реальных возвращениях Первым шагом в этом процессе является сосредоточение на реальных доходах, а не на номинальных (нескорректированных для инфляции) доходах. Номинальные прибыли бессмысленны без понимания их реальных реальных доходов.Например, вы бы предпочли получить 12% -ный доход с инфляцией на уровне 10% или 5% -ный доход с 2-процентной инфляцией? При прочих равных условиях большинство инвесторов выбрали бы последнее, поскольку оно дало бы реальный доход в размере 3%, а не только 2% в первом. Сегодня ценные бумаги с защитой от инфляции являются единственными ценными бумагами, которые гарантируют реальную норму прибыли (подробнее см.

Инфляционные защищенные ценные бумаги - недостающее звено
.) Fixed Income: Easy to Calculate < Следующим шагом будет просмотр текущих процентных ставок. Исторические доходы с фиксированной доходностью в У. С. были слабыми предикторами будущих доходов со времен Второй мировой войны. До 1960-х годов хроническая инфляция никогда не была большой проблемой в Америке. Поэтому инвесторы никогда должным образом не оценивали фиксированный доход, чтобы учесть этот риск. Будущие прибыли легко предсказуемы для инвесторов с фиксированным доходом с бай-ином удерживанием, поскольку кривые доходности существуют в большинстве стран на период от 30 дней до 20-30 лет.

Хотя не так просто, большинство возвратов фондов облигаций предсказуемо, потому что их портфели имеют тенденцию отслеживать индексы, где доступна доходность к погашению (YTM). Этот YTM является приблизительным показателем производительности индекса по сравнению с его средним сроком до погашения. Прибыль от прироста капитала может играть роль в краткосрочных доходах с фиксированным доходом, но не в течение срока действия облигационного или облигационного портфеля. Кроме того, не забудьте вычесть часть процента от прогнозируемой прибыли с фиксированным доходом за коэффициент расходов на управление (MER). В частности, в условиях низкой процентной ставки руководителям с фиксированным доходом чрезвычайно сложно добавить достаточную ценность для покрытия их MER.
Total Return-U. S. Fixed Income: Interest

12/31/04
: 4. 8%

Примечание: для сравнения яблок с яблоками долгосрочная государственная облигация будет использоваться для фиксированного дохода. В У. С. это будет 30-летнее Казначейство . В то время как акции являются самой продолжительной гарантией безопасности (денежные потоки, которые они генерируют для инвесторов, могут продолжаться бесконечно), ценные бумаги с аналогичной продолжительностью также должны использоваться для других классов активов при расчете прогнозируемого дохода сбалансированного портфеля. При фиксированном доходе это будет означать самые длинные облигации.

IPS: Связь между фиксированным доходом и акциями Хотя, возможно, отдельный класс активов, сбалансированный портфель не должен быть полным без ценных бумаг, защищенных от инфляции. Они плохо коррелируют с акциями и фиксированным доходом и, следовательно, повышают профиль портфеля, скорректированный с учетом риска (см. Инфляционно-защищенные ценные бумаги: недостающее звено

). Радость IPS заключается в том, что реальная прибыль известна при покупке. Прогнозируемая инфляция подразумевается разницей между государственной облигацией и IPS эквивалентного срока.
Total Return-U. S. IPS: реальная норма доходности + прогнозируемая инфляция (фиксированный доход - IPS) 12/31/04: 1. 9% + (4.8% -1.9%) = 4. 8% Примечание. Как вы заметили, прогнозируемые доходы для эквивалентного срока фиксированного дохода и IPS будут одинаковыми. Это делает интуитивный смысл, поскольку прогнозируемая инфляция - это фактор примирения. Однако их фактическая доходность, вероятно, будет отличаться по мере того, как фактическая инфляция будет отклоняться от прогнозируемой инфляции в долгосрочной перспективе.

Акции: Wild Card Самый сложный класс активов для расчета прогнозируемых доходностей - это, несомненно, акции. Нам нужно сначала взглянуть на доходность капитала из исторического контекста.

Экстраполирование исторических реальных доходов для акций может быть рискованным. Сейчас очевидные факторы не были очевидны в начале прошлого века. Во-первых, тогда дивиденды играли гораздо большую роль в исторических доходах. Во-вторых, уровни оценки значительно возросли за прошедшее столетие. Будущие доходы исторически сильно зависели от первоначальной оценки (см. «Доу 5 000» Билла Гросса в выпуске «Перспективы» PIMCO

, выпущенного в сентябре 2002 года.)

В-третьих, качество заработка может быть фактор. Например, операционная прибыль и отчетные доходы начали отклоняться друг от друга в конце 1980-х годов (см. «Долгосрочная премия за риск на фондовом рынке» Джереми Сигеля, «Труды конференций Института CFA - Точки перегиба», 2004). Поскольку компании оказывались под давлением, чтобы оправдать их богатые оценки акций, они скорректировали определение операционной прибыли в свою пользу. Поэтому богатые уровни оценки могут быть оправданы еще больше, если операционная прибыль используется вместо заявленной прибыли, что исключает как прекращенные операции, так и чрезвычайные предметы. В результате 90% реальных доходов от инвестиций пришлись на факторы, отличные от роста прибыли в течение 20-го века - главным образом, дивиденды и расширение оценки, по словам Гросса. Возвращение к среднему - это мощный фактор в инвестиционном мире. Он неоднократно разыгрывал историю с болезненными пузырями активов и исправлял исправления. Пузыри акций в Соединенных Штатах в 1929 году и Японии в 1989 году являются двумя из 20

th

века.

В ожидании, ведущие исследователи по долевым премиям не видят премию за акции намного выше, чем 2-3%, согласно докладу «Иррациональный оптимизм». (См. Также ^{The Equity Premium - часть первая} и

часть 2 .) Еще одно оправдание этой более низкой премии за акции заключается в том, что гораздо легче получить диверсификацию и ликвидность на рынках акций сегодня, чем это было в начале прошлого века, говорит Зигель. Это, следовательно, снижает риск владения акциями. Total Return-U. S. Акции: безрисковые активы + капитал + прогнозируемая инфляция 12/31/04 : 1. 9% + 2. 5% + 3. 0% = 7. 4%

Примечание: лучшим примером безрискового актива, в котором можно провести оценку против акций, является наиболее продолжительная созревающая государственная IPS для рынка. Для U. S. , это будет 30-летний

СОВЕТ . Резюме Расшифровка исторических результатов - это первый шаг к пониманию будущих результатов. Как вы видели, определение будущих доходов для фиксированного дохода и IPS - это более простая задача, чем для акций. По крайней мере, эти прогнозируемые доходы дают вам основание для определения относительной стоимости этих трех классов активов в будущем. Приход IPS позволил нам рассчитать прогнозируемую инфляцию рынка на любой срок, когда существует непогашенная IPS.Прежде чем экстраполировать исторические доходы от капитала в будущем, вы должны обратить внимание на несколько ключевых моментов. Во-первых, дивидендная доходность значительно снизилась за прошедшее столетие. Во-вторых, изменения в оценках акций изменили отправную точку для XXI века. Три, более низкая надбавка на акции разумна, учитывая вашу способность сегодня получить ликвидный, глобально диверсифицированный портфель.

Все инвестиционные решения предполагают некоторый прогноз ожидаемой прибыли. Искусство или наука? Ты будешь судьей.
Примечание: прогнозируемая общая доходность (для реальных возвратов, вычитание прогнозируемой инфляции 3%) в этой статье относится к сборы и налоги и основана на 30-летнем периоде. Они могут быть рассчитаны для любого развитого рынка с долгосрочным IPS. Можно использовать более короткие периоды, но с большей волатильностью вокруг прогнозируемых результатов.