Модель ценообразования на основные средства (CAPM) и ее бета-расчет уже давно используются для определения ожидаемой доходности активов и для определения «альфы», генерируемой активными менеджерами. Но этот расчет может вводить в заблуждение - активные менеджеры, рекламирующие положительные альфа-стратегии, могут подвергаться чрезмерному риску, который не учитывается при анализе и атрибуции прибыли. Инвесторы должны понимать модель ценообразования между временными капитальными активами (ICAPM) и ее расширение теории эффективных рынков, чтобы избежать неожиданности, вызванной рисками, которые они даже не знали, что они берут. (Для праймера на CAPM см. Модель ценообразования капитала: обзор. )

CAPM не дает объяснений о возврате CAPM - это широко известная модель ценообразования активов, которая подразумевает, что в дополнение к временной стоимости денег (зафиксированной безрисковой ставкой) , единственным фактором, который должен повлиять на расчет ожидаемого дохода актива, является совместное движение актива с рынком (т.е. его систематический риск). Путем простой линейной регрессии с использованием исторических рыночных доходностей в качестве объясняющей переменной и возвратов актива в качестве зависимой переменной инвесторы могут легко найти коэффициент - или «бета» - который показывает, насколько чувствителен актив к рыночной прибыли и определяет ожидаемый будущая доходность актива, учитывая предположение о будущей рыночной прибыли. Хотя это изящная теория, которая должна упростить решение об обмене рисками / возвратом инвесторов, есть значительные доказательства того, что она просто не работает, - что она не полностью отражает ожидаемые доходы от активов. (По другим причинам, почему некоторые инвесторы считают, что CAPM полна дыр, см. Съемка в CAPM. )

CAPM основан на ряде упрощающих предположений, некоторые из которых разумно сделаны, в то время как другие содержат значительные отклонения от реальности, которые приводят к ограничениям его полезности. Хотя предположения всегда были определены в академической литературе по теории, на протяжении многих лет после введения CAPM, полная степень эффектов, связанных с этими предположениями, не была понята. Затем, в 1980-х и начале 1990-х годов, исследования выявили аномалии теории: анализируя данные о доходах с исторической отдачей, исследователи обнаружили, что запасы малой капитализации, как правило, превзошли крупные запасы капитала статистически значимым образом, даже после учета различий в бета-версии . Позже, тот же тип аномалии был обнаружен с использованием других факторов, например, фондовые запасы, по-видимому, опережали рост запасов. Чтобы объяснить эти эффекты, исследователи вернулись к теории, разработанной Робертом Мертоном в его статье 1973 года «Модель ценообразования на межвременные капитальные активы».

ICAPM добавляет более реалистичные предположения о поведении инвесторов ICAPM содержит многие из тех же допущений, что и в CAPM, но признает, что инвесторы могут пожелать построить портфели, которые помогают хеджировать неопределенности в более динамический путь.В то время как другие допущения, встроенные в ICAPM (такие как полное согласие между инвесторами и многомерное распределение нормального возврата активов), должны по-прежнему проверяться на достоверность, это расширение теории имеет большое значение для моделирования более реалистичного поведения инвесторов и позволяет большая гибкость в том, что составляет эффективность на рынках.

Слово «межвременное» в названии теории относится к тому факту, что в отличие от CAPM, который предполагает, что инвесторы только заботятся о минимизации дисперсии прибыли, ICAPM предполагает, что инвесторы будут заботиться о своих потребностях и инвестиционных возможностях с течением времени. Другими словами, ICAPM признает, что инвесторы могут использовать свои портфели для хеджирования неопределенностей, связанных с будущими ценами на товары и услуги, будущими ожидаемыми доходами от активов и будущими возможностями занятости, между прочим.

Поскольку эти неопределенности не включены в бета-версию CAPM, они не будут фиксировать соотношение активов с этими рисками. Таким образом, бета-версия является неполной мерой рисков, которые могут волновать инвесторы, и, таким образом, не позволит инвесторам точно определять ставки дисконтирования и, в конечном счете, справедливые цены на ценные бумаги. В отличие от единственного фактора (бета), обнаруженного в CAPM, ICAPM является многофакторной моделью ценообразования активов, что позволяет включить в уравнение дополнительные факторы риска.

Проблема определения факторов риска В то время как ICAPM дает четкую причину, почему CAPM не полностью объясняет возврат активов, к сожалению, он мало что может определить, что именно следует учитывать при расчете цен на активы. Теория CAPM однозначно указывает на совместное движение с рынком как определяющим элементом риска, которому должны заботиться инвесторы. Но ICAPM мало что может сказать по специфике, только инвесторы могут заботиться о дополнительных факторах, которые будут влиять на то, сколько они готовы платить за активы. Какие эти дополнительные дополнительные факторы, сколько их есть и сколько они влияют на цены, не определены. Эта открытая особенность ICAPM привела к дальнейшим исследованиям ученых и профессионалов, пытающихся найти факторы, анализируя исторические данные о ценах.

Факторы риска не наблюдаются непосредственно в ценах активов, поэтому исследователи должны использовать доверенные лица для основных явлений. Но некоторые исследователи и инвесторы утверждают, что результаты факторов риска могут быть не что иное, как добыча данных. Вместо объяснения основополагающего фактора риска избыточные исторические доходы от конкретных видов активов - это просто флюки в данных - в конце концов, если вы проанализируете достаточно данных, вы найдете некоторые результаты, которые пройдут тесты статистической значимости, даже если результаты не являются репрезентативными для истинных основных экономических причин.

Поэтому исследователи (особенно ученые) склонны постоянно проверять свои выводы, используя данные «из выборки». Несколько результатов были тщательно проверены, а два самых известных (размер и значение эффектов) содержатся в трехфакторной модели Fama-French (третий фактор отражает совместное движение с рынком - то же, что и CAPM).Евгений Фома и Кеннет Френч изучили экономические причины базовых факторов риска и предположили, что акции с малой капитализацией и ценными бумагами имеют тенденцию иметь более низкие доходы и большую подверженность финансовому риску, чем крупные капитальные и растущие запасы (выше того, что было бы зафиксировано в более высоких бета в одиночку). В сочетании с тщательной разведкой этих эффектов в исторической прибыли активов они утверждают, что их трехфакторная модель превосходит простую модель CAPM, поскольку она фиксирует дополнительные риски, которые волнуют инвесторы.

ICAPM и эффективные рынки Стремление найти факторы, влияющие на возврат активов, - большой бизнес. Хедж-фонды и другие инвестиционные менеджеры постоянно ищут способы опередить рынок и обнаруживают, что некоторые ценные бумаги превосходят другие (небольшая кепка против большой капитализации, стоимость против роста и т. Д.) Означает, что эти менеджеры могут создавать портфели с более высокой ожидаемой доходностью. Например, с тех пор, как появилось исследование, которое показало, что акции с малой капитализацией опережают большие колпачки, даже после корректировки на бета-риск, многие средства с малой капитализацией открылись, поскольку инвесторы пытаются нажиться на доходности, скорректированной с учетом среднесрочных рисков. Но ICAPM и сделанные из нее выводы предполагают эффективные рынки. Если теория ICAPM верна, то негативная отдача от небольших капитальных капиталовложений не такая хорошая сделка, как они изначально появляются. Фактически, доходность выше, потому что инвесторы требуют большей прибыли для компенсации базового фактора риска, обнаруженного в запасах малой капитализации; более высокие доходы компенсируют больший риск, чем тот, который зафиксирован в бета-версиях этих акций. Другими словами, нет бесплатного обеда.

Использование ICAPM при принятии инвестиционных решений Многие активные инвесторы выражают сожаление по поводу теории эффективных рынков - отчасти из-за ее основополагающих предположений, которые они считают нереальными, а отчасти из-за неудобного вывода о том, что активные инвесторы не могут превзойти пассивное управление, - но отдельные инвесторы могут быть проинформированы теорией ICAPM при создании своих собственных портфелей.

Заключение
Теория предполагает, что инвесторы должны скептически относиться к альфе, создаваемой различными систематическими методами, поскольку эти методы могут просто ловить основные факторы риска, которые представляют собой оправданные причины более высокой отдачи. Средства с малой капитализацией, ценные фонды и другие, которые превышают избыточные доходы, могут, по сути, содержать дополнительные риски, которые должны учитывать инвесторы. (Подробнее об эффективных рынках в нашей статье Работа через гипотезу эффективного рынка. )