Кредитование ценных бумаг: причина следующего финансового кризиса?

Кредитование ценных бумаг спокойно стало крупным бизнесом. Общий объем кредитов по ценным бумагам составил 2 доллара США. 3 триллиона осенью 2008 года, по оценкам консалтинговой фирмы Data Explorers из U. K. Сторонники говорят, что кредитование ценных бумаг делает финансовые рынки более эффективными и повышает доходность для инвесторов. Критики говорят, что это поднимает вопросы о фидуциарных обязанностях управляющих деньгами и создает риски для портфелей инвесторов, а также для финансовой системы.

Что такое кредитование ценных бумаг? Кредитование ценных бумаг происходит, когда инвесторы предоставляют свои акции, облигации и другие ценные бумаги в своих портфелях другим участникам рынка. Безусловно, крупнейшими кредиторами являются институциональные инвесторы, такие как паевые фонды, биржевые фонды (ETF) и пенсионные фонды. Они собирают миллиарды долларов прибыли.

Участники рынка, которые занимают ценные бумаги, обычно являются хедж-фондами. Они используют заемные ценные бумаги для совершения коротких продаж (т. Е. Ценные бумаги продаются по ожиданию, которое они могут быть выкуплены по более низким ценам, чтобы получить прибыль). Заемщики обязаны выставлять залог, по меньшей мере равный по стоимости ценным бумагам. (Узнайте больше о коротких продажах в Опрос о добродетели короткой продажи .)

Другие аспекты включают в себя:

Обеспечение ежедневно выводится на рынок для обеспечения адекватного покрытия займов.
Денежное обеспечение инвестировано и зарабатывает проценты, которые разнятся в разной степени между кредиторами и заемщиками.
Дивиденды и купоны от заемных ценных бумаг в большинстве случаев передаются кредиторам (бенефициарным владельцам).
Кредитование по ценным бумагам может быть самостоятельной программой институционального инвестора или с помощью посредников, таких как банки-депозитарии и простые брокеры.

Существует несколько преимуществ и недостатков кредитования ценных бумаг. Двумя преимуществами являются эффективность рынка и более низкие коэффициенты затрат на управление (MER). Озабоченность включает: потенциально более низкую доходность инвестиций, совместное использование кредитных сборов, повышенный риск и непрозрачность.

Преимущества

Более эффективные рынки - Поддерживая короткие продажи, кредитное обеспечение безопасности увеличивает ликвидность на рынке за счет увеличения числа продавцов, что приводит к преимуществам, таким как более низкие спрэды bid-ask. Это также позволяет финансовым рынкам более полно отражать всю имеющуюся информацию, что способствует эффективному ценообразованию ценных бумаг.
Потенциально низкие МЭР - Сборы, полученные от заимствования ценных бумаг, могут быть использованы для покрытия расходов институциональных инвесторов и, таким образом, позволяют им снизить плату за управление инвесторам. Если кредитные сборы станут достаточно большими, они потенциально могут полностью компенсировать затраты на управление и позволить, если они того пожелают, сократить MER до 0%.

Концерны

Потенциально более низкие инвестиционные доходы - Кредитование в сфере безопасности, похоже, противоречит фидуциарным обязанностям институциональных инвесторов.Ожидается, что их внимание должно быть сосредоточено на оптимизации стоимости принадлежащих им клиентов, однако практика имеет побочные эффекты, которые, как представляется, противоречат этой обязанности. В частности, институциональные инвесторы:
- Обеспечение ежедневно выводится на рынок для обеспечения адекватного покрытия кредитов.
- Денежное обеспечение инвестировано и зарабатывает проценты, которые разнятся в разной степени между кредиторами и заемщиками.
- Дивиденды и купоны от заемных ценных бумаг в большинстве случаев передаются кредиторам (бенефициарным владельцам).
- Кредитование по ценным бумагам может быть самостоятельной программой институционального инвестора или с помощью посредников, таких как банки-депозитарии и простые брокеры.
Нецелевое разделение доходов по кредитам - Не все институциональные инвесторы переходят на полную сумму доходов от кредитования (после издержек) для своих клиентов. Многие держат большие порции или даже все из них за себя. Тем не менее, ценные бумаги принадлежат их клиентам, и не очевидно, что они согласились бы на такое щедрое разделение добычи, если позволили бы говорить по этому поводу.
Некоторые наблюдатели утверждают, что средства с большой долей дохода имеют больше стимулов для максимизации этих доходов. И даже после того, как они сократили свои расходы, они могут получить больше доходов для компаний, чем компании, которые просто стремятся покрыть расходы. Два контраргумента:
- Упрощение коротким продавцам ставок на ценные бумаги, принадлежащие их клиентам, что может создать понижательное давление на их цены и вносить свой вклад в серьезность снижения рынка.
- Ограничение их способности активно проводить кампанию за акционерную стоимость, поскольку голосующие акции в акциях отчисляются, когда запасы выдаются.
Повышенный риск - Заемщики, возможно, не смогут отвечать требованиям маржи по их залогу или возвращать заемные ценные бумаги по запросу. Залог заемщика может быть конфискован и / или продан, но это может время от времени давать меньше стоимости заемных ценных бумаг - особенно когда залог более низкого качества принят и рыночные условия затрудняют продажу по хорошим ценам.
Денежное обеспечение может быть инвестировано в те места, где риск потери прибыли и основной суммы высок, так как финансовый кризис 2008 года выявился. Например, некоторые фонды имели залог, инвестированный в ценные бумаги с ипотечным покрытием, когда спрос на такие инструменты испарялся. Другие потеряли залог, когда Lehman Bros обанкротился. (Обзор финансового кризиса, начинающийся в начале 2008 года, см. Финансовый кризис 2007-08 в обзоре .)
Отсутствие прозрачности - Кредитование ценных бумаг происходит «за прилавком» , «между финансовыми учреждениями, а не посредством централизованного обмена. Кроме того, раскрытие институциональными инвесторами своих клиентов не является самым большим. В такой непрозрачной среде потенциал для сомнительных договоренностей и чрезмерного риска очень высок. Некоторые примеры:

Упрощение коротким продавцам возможности делать ставки на ценные бумаги, принадлежащие их клиентам, что может оказать понижательное давление на их цены и способствовать снижению уровня рыночного спада.
Ограничение их способности активно проводить кампанию за акционерную стоимость, поскольку голосующие акции в акциях отчисляются, когда запасы выдаются.

Заключение Обозреватель персональных финансов Джейсон Цвейг закончил свою статью о кредите на ценные бумаги, опубликованную 30 мая 2009 г. , с этим:

Ваш фонд должен одалживать ваши ценные бумаги, но выручка должна идти к вам. И управляющие фондами должны реинвестировать залог только в абсолютно безопасные ценные бумаги. Текущая система, в которой они удерживают половину [или другую большую часть] прибыли и удерживает вас от всех рисков, должна уйти.

Можно добавить, что несовпадение прибылей и рисков при кредитовании ценных бумаг (плюс отсутствие прозрачности) наблюдается. Поскольку кредитование системы безопасности растет и приобретает все большее значение, это может представлять системный риск для финансовой системы - аналогично ипотечным ценным бумагам, опережающим кризис 2008 года.

Как можно напомнить, у банков США были стимулы для ослаблять стандарты кредитования и наращивать ипотечные кредиты, поскольку начисления за них начисляются, а риск дефолтов начисляется держателям секьюритизированных ипотечных кредитов. Может ли быть аналогичная несогласованность в вознаграждениях и рисках между экономическими агентами в случае обеспечения безопасности?

Для дополнительного чтения взгляните на Почему менеджеры фонда рискуют слишком много и Будет ли новый менеджер фонда стоить вам?