С хрусткой кредита и расплавлением ипотечного рынка в 2007 году «золотой век» страхования муниципальных облигаций, вероятно, закончится. Страхование муниципальных облигаций начало свое существование, чтобы защитить инвесторов, если их эмитент облигаций не выполнил свои обязательства. Но по мере того, как индустрия созревала, ее привлекали к рискованным, экзотическим структурированным финансовым продуктам. В этой статье мы проследим корни муниципального страхования облигаций, показывая, как эта тупая, но безопасная отрасль была соблазна риском и интригой обеспеченных долговых обязательств (CDO) и ипотечных ценных бумаг (MBS), и как проигрышная игра возможно, искалечил всю отрасль.

Ранняя история - это долгая прогулка на Аляску В 1971 году MGIC Investment Corp. из Милуоки сформировала дочернюю компанию American Corporation, управляющую облигациями (NYSE: ABK) прямо с целью предоставления финансовые гарантии для инвестора муниципальных облигаций. В том же году первая муниципальная облигация была застрахована Ambac для строительства больничных учреждений для города Большого Джуно, Аляска.

Месторасположение драматизировало важное преимущество этого нового вида страхования; в конце концов, сколько инвесторов когда-либо посещали Джуно? Что еще более важно, сколько хотели бы путешествовать до сих пор, чтобы проявлять должную осмотрительность в муниципальных больницах? (Чтобы узнать больше, см. Due Diligence in 10 Easy Steps .)

Революция государственного долга После того, как Ambac приложил к страхованию гарантию на страхование, длительные экспедиции стали менее необходимыми. Страхование было приобретено эмитентом облигаций (Greater Juneau) при выпуске облигаций и продолжалось до тех пор, пока какие-либо облигации в выпуске останутся невыполненными. Если какие-либо застрахованные облигации когда-либо будут дефолтом по основным или процентным платежам, Ambac гарантированно сделает какие-либо невыплаченные или несвоевременные платежи инвестору. По сути, высокий кредитный рейтинг Ambac (который был «AA» от S & P в 1971 году) превзошел кредитный рейтинг эмитента облигаций. Как только инвесторы стали удовлетворены тем, что Ambac является высококачественной страховой компанией, им не нужно было беспокоиться о должной осмотрительности муниципальных облигаций, выпущенных в Джуно, Ларедо или Anytown, США.

Изобретение страхования муниципальных облигаций произвело революцию на рынках государственного долга в течение следующих 36 лет. В 1974 году на рынок появилась еще одна новая страховая компания - Ассоциация страхования муниципальных облигаций (NYSE: MBI) и получила самый высокий рейтинг «AAA». В 1979 году Ambac также добился этого рейтинга. К 1988 году 25% всех вновь выпущенных муниципалитетов осуществляли страхование. В 1994 году страхование облигаций помогло предотвратить панику на муниципальном рынке, когда Orange County, Калифорния, объявила о банкротстве. (Подробнее о системе корпоративного долгового рейтинга см. Что такое корпоративный кредитный рейтинг? )

Два типа муниципальных облигаций The U.В течение нескольких десятилетий рынок муниципальных облигаций С. устойчиво рос примерно до 2 долларов. 6 триллионов долларов США по состоянию на конец 2007 года, согласно Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA). Рынок подразделяется на два типа облигаций:

• облигации общего обязательства (GO) - Облигации GO поддерживаются полной кредитной и налоговой способностью эмитента и обычно публикуются государствами, округами и муниципалитетами.
• Доходные облигации - Доходные облигации поддерживаются конкретными потоками доходов от лицензионных сборов, сборов, арендной платы или специальных налоговых оценок специального назначения.

GO-облигации, как правило, считаются более качественными, поскольку эмитент облигаций имеет налоговую власть и может увеличивать налоги для погашения облигаций, если это необходимо. Например, большинство штатов в США используют либо рейтинги «AAA», либо «AA», что указывает на очень высокое качество, даже без страхования облигаций. Однако эмитенты доходных облигаций, как правило, меньше и не имеют дискреционных налоговых полномочий, поэтому их рейтинги более разнообразны и часто ниже. По данным SIFMA, около двух третей всех выпущенных новых муниципальных облигаций являются доходными облигациями. (Чтобы узнать об инвестировании в облигации муни, см. Основы муниципальных облигаций и Избегайте сложных налоговых вопросов по муниципальным облигациям .)

Уверенность в доверии инвесторов Платя премию к страховщику муниципальной облигации в момент выпуска облигации, ГО и эмитенты облигаций дохода смогли «повысить» кредитное качество вопроса до самого высокого уровня «AAA». Это увеличивает спрос инвесторов на облигации как в процессе первоначального андеррайтинга, так и на вторичном рынке.

Исторически сложилось так, что ведущие страховщики облигаций преследовали две другие стратегии, которые помогли повысить доверие инвесторов к их гарантиям.

• Узкий фокус - В то время как многие страховые компании преследуют различные бизнес-направления (например, страхование жизни, авто, здоровье и страхование домовладельцев), такие компании, как Ambac и MBIA, «привязались к вязанию». По этой причине эти компании часто называют «монолинами». Узкий фокус помог им избежать воздействия огромных потерь, которые нанесли ущерб другим страховщикам, таким как огромный материальный ущерб, причиненный ураганом «Катрина».
• Стандарт нулевой потери - Монолины всегда подчеркивали, что они проводят строгий кредитный анализ каждого эмитента облигаций для поддержания стандарта аннулирования «нулевого убытка». Другими словами, они утверждали, что подтвердили, что страхование не потребуется, за исключением очень экстремальных случаев.

Индустрия процветает В течение четверти века узкий фокус и стандарт нулевой потери работали для монолинов по плану. Например, в течение первого полугодия 2007 года в У. С. было выпущено 231 млрд. Долгосрочных муниципальных облигаций в соответствии с SIFMA. В рамках этой эмиссии около 48% номинального долларового объема обеспечили повышение кредитоспособности. Около 90% улучшений было выполнено по страхованию монолонов, в отличие от других методов, таких как банковские аккредитивы или резервные соглашения о покупке.

Между тем ставки дефолта по муниципальным облигациям были очень низкими, составляя в среднем всего 0.63% на совокупной основе по всем облигациям, выпущенным между 1987 и 1994 годами, согласно долгосрочному исследованию Fitch Ratings.

В этой среде процветала индустрия страхования муниципальных облигаций. MBIA и Ambac увеличили годовой доход до 2 долларов. 7 миллиардов и 1 доллар США. 8 миллиардов, соответственно, и к ним присоединились другие компании, включая FGIC Corp., XL Capital Assurance (NYSE: XL) и ACA Capital Holdings (OTC: ACAH).

Соблазнительный мир структурированных продуктов В поисках увеличения прибыли монолины начали диверсифицировать свою книгу бизнеса в прибыльный мир жилищных ценных бумаг с ипотечным покрытием (RMBS) и других продуктов структурированного финансирования. Продукты RMBS включали как высококачественные «простые» ипотечные кредиты, так и некачественные ипотечные кредиты более низкого качества. В линейке структурированных кредитных продуктов монолины гарантировали основную долю и интерес к экзотическим CDO, которые нарезали и купили разные денежные потоки RMBS, все из которых были сильно использованы для продолжения бума жилищного бума в США, который сохранялся с 2002 по 2006 год.

Затем, в 2006 году, бум жилищного строительства поменялся. Гарантии монополий RMBS и CDO стали дорогостоящими обязательствами, и доверие к их «стандарту нулевой потери» вышло из окна, возможно, навсегда. (Чтобы узнать больше, см. Почему пузыри на рынке жилья Pop Pop .)

В конце 2007 и начале 2008 года поток начал превращаться в монолины тремя способами:

• Standard & Poor's понизило кредитный рейтинг рейтинг ACA Capital Holdings на 12 уровней, до «CCC» (наибольший риск). Это понижение произошло после того, как ACA сообщила об убытке в размере 1 миллиард долларов.
• Рейтинги Fitch понизили рейтинг «AAA» от Ambac до «AA», а также поставили компанию на «отрицательные часы», указывая на потенциал дальнейшего понижения.
• MBIA была вынуждена бороться за дополнительный капитал, чтобы сохранить свои потери, о которых сообщалось как 1 доллар. 9 миллиардов в 2007 году на фоне списания тяжелых балансовых отчетов. (Чтобы узнать о других жертвах субстандартного страхования, см. Рост и убытки нового века Финансовый и Рассечение медвежьего фонтана хедж-фонда Collapse .)

Советы для инвесторов в храбром новом мире Несмотря на то, что монолины сохраняли узкую направленность на страхование кредитных рисков, их набег на RMBS и CDO оказался дорогостоящим для их роста в качестве сильных гарантов. Тогда остается вопрос, что должны знать инвесторы муниципальных облигаций и делать это по этому виду страхования в будущем?

1. Страхование только так хорошо, как рейтинг и кредитная политика андеррайтинга монолинов, которые стоят за ним. Для инвесторов важно оценить не только качество базовой облигации, но и страховщика.
2. Может потребоваться некоторое время для монолинов, чтобы избавиться от беспорядка с самого худшего рынка жилья в течение десятилетий.
3. Возможно, самое главное, диверсификация может быть столь же ценна для муниципальных инвестиций, как и в других областях. Это означает риск распространения среди разных эмитентов и регионов страны. Ряд паевых инвестиционных фондов, не облагаемых налогом, предлагают диверсифицированные портфели муниципальных облигаций, и одним из значимых событий 2007 года стало распространение биржевых фондов (ETF), которые специализируются на муниципалитетах.

Заключение Расцвет страхования муниципальных облигаций, где было увеличено до 60% выпущенных облигаций, а монолины считались твердыми, закончились. Теперь страхование - это еще одна особенность, связанная с муниципальной облигацией, и она больше не устраняет необходимость осторожности или должной осмотрительности инвестора. Страховщики облигаций играли свою репутацию на экзотических новых продуктах - они проиграли, и поэтому тоже были инвесторы.

Подробнее о кризисе субстандартного кредитования см. Нашу функцию субстандартного ипотечного кризиса .